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　　陕鼓动力(601369) 事件 4月17日，公司发布2024年报。根据年报，2024年公司实现营业总收入102.8亿元，同比+1.3%；实现归母净利润10.4亿元，同比+2.1%。其中，2024年第四季度公司实现营业总收入29.9亿元，同比+4.0%，环比+30.7%；实现归母净利润3.8亿元，同比+27.6%，环比+80.7%。 经营分析 2024年业绩符合业绩快报，石化行业和气体业务成为公司的核心增长点。分业务板块看，能量转换设备业务实现收入45.0亿元，同比+4%，毛利率29.7%，同比+1.1pct；工业服务业务实现收入17.9亿元，同比-23%，毛利率略有增长；能源基础设施运营业务（即工业气体业务）实现收入39.6亿元，同比+14%，毛利率同比+1.2pct至15.7%，气体业务贡献最大的业绩增量。分下业看，冶金行业收入同比-12%，收入占比由46%下降至40%，而石化行业收入同比+31%，占比由30%进一步提升至39%。 24全年股息分配率进一步提升至75%。2024年公司年报计划派发现金股利4.66亿元，加上24年中期分红3.11亿元，全年公司拟派发红利7.77亿元，股息分配率达75%，以2025年4月17日股价计算，股息收益率为5.1%。 2025年继续看好公司业绩增长前景。根据年报，公司2024年末已拥有合同供气量165.4万方，同比增长22万方；2024年公司新签多个大型项目，包括中国出口海外最大空分压缩机组项目，同时实现中国最大硝酸四合一机组的突破，看好2025年公司稳健增长。 盈利预测、估值与评级 预测25/26/27年公司实现归母净利润11.1/11.8/12.1亿元，同比+6.2%/+6.8%/+2.2%，对应当前PE为14/13/13x，维持“买入”评级。 风险提示 冶金化工资本开支不及预期；气体项目落地进度不及预期；气体业务竞争加剧；压缩空气储能项目进展不及预期。

　　陕鼓动力(601369) 事件 3月24日，公司发布2024年度业绩快报。根据业绩快报，2024年公司实现营业总收入102.8亿元，同比+1.3%；实现归母净利润10.4亿元，同比+2.1%。其中，2024年第四季度公司实现营业总收入29.9亿元，同比+4.1%，环比+30.9%；实现归母净利润3.8亿元，同比+27.8%，环比+81.0%。 经营分析 2024年业绩整体符合预期，公司业绩稳中有增。2024年，在国内钢铁行业资本开支下滑、上半年公司利润收入增速双重承压的背景下，公司在24全年实现了利润与收入双增的良好成绩，我们认为主要得益于公司发力石化、能源等下游，新签多个非冶金设备订单，并加大气体项目投放力度。 看好2025年公司持续稳健增长。根据公司公告，2024年公司新签河南晋开化工19万方合成气项目与辽宁凌源钢铁3万方空分项目，在手与新签项目落地有望持续推进；同时公司新签煤化工、石油化工、基础化工、能源等多领域设备订单，看好公司2025年业绩继续保持稳健增长。 盈利预测、估值与评级 预测24/25/26年公司实现归母净利润10.4/11.1/12.1亿元，同比+2.1%/+6.1%/+9.8%，对应当前PE为14/14/12x，维持“买入”评级。 风险提示 冶金化工资本开支不及预期；气体业务竞争加剧；压缩空气储能项目进展不及预期。

　　陕鼓动力(601369) 投资逻辑： 公司是国内透平风机龙头，正拓展气体业务作为设备业务的补充，并逐步摆脱设备业务对单一冶金下游的依赖。 （1） 公司主要设备产品为高端透平压缩机，技术壁垒高， 价值量大， 下游以大型流程工业为主。 （2） 公司发挥设备与客户优势，积极扩产工业气体业务， 分业务看， 19-23 年公司气体板块收入 CAGR 为 20.3%，收入占比从 23%提升到 34%。 （3）受钢铁行业量价低迷影响，根据公司年报，分下游看， 22-23 年公司冶金收入占比从 69%下降至 46%；公司加大力度拓展其他下游，石化收入占比从 2022 年的 18%提高到 2023 年的 30%， 24H1 继续新签多个非冶金行业项目设备订单。公司资产结构良好，现金流稳健充裕，高分红有望持续。 根据公司年报，公司连续十年分红比例均高于 60%， 2023 年报分红预案对应 2 月 21 日股息率 4.8%；公司 24Q3 末净现金 75.3 亿元，占总资产约 1/3， 2023 年现金周期-101 天， 其中应付/预收周转天数分别高达 324/154 天，对上游议价能力极强，公司良好的周转效率带来稳健现金流，充沛的在手现金保障了持续高分红能力。 在手制气项目充足，气体业务有望持续扩张。 （1）根据前瞻产业研究院， 2020 年中国现场制气中， 第三方渗透率为 57%，距离发达国家 80%还有较大提升空间；（2） 2018 年以来公司持续签约现场制气项目，根据公司公告， 2023 年末公司已拥有合同供气量 143万方，是 2017 年的 3 倍； 2023 年底公司在手未运营合同供气量51.9 万方， 2024 年新签项目合同供气量 22 万方。公司有望陆续投运在手项目，并有望发挥客户优势不断获取新项目。 压缩空气储能项目或迎来爆发，有望贡献设备收入增量。 压缩空气储能是大容量长时储能方式，目前多个已投运项目的单位造价与效率已经接近大型抽水蓄能电站。根据北极星储能网不完全统计， 2024 年已签约的压缩空气储能项目为 6.8GW， 同比增长 21%，商业化拐点将近。根据中商产业研究院，压缩机占压气储能电站成本的 20%。根据公司公告，公司“轴流+离心”方案已在湖北应城压气储能电站实现全球首台套 300MW 项目，未来有望凭借完备的产品线和方案经验获得更多大容量压气储能设备订单。 盈利预测、估值和评级 我们预测 24/25/26 年公司实现归母净利润 10.2 亿元/11.0 亿元/12.1 亿元，同比+0.4%/+7.3%/+9.8%，对应 EPS 为 0.59/0.64/0.70元。 考虑到公司高分红稳定可持续，未来气体项目放量确定性高，压缩空气储能放量潜力较大， 给予公司 25 年 16xPE 估值，目标价10.19 元，给予“买入”评级。 风险提示 冶金化工资本开支不及预期；气体业务竞争加剧；压缩空气储能项目进展不及预期

　　陕鼓动力(601369) 报告摘要 事件：公司发布2024年三季报，实现营业收入72.89亿元，同比增长0.28%，实现归母净利润6.66亿元，同比下降8.25%，实现扣非归母净利润6.22亿元，同比下降7.25%。其中，单三季度实现营业收入22.85亿元，同比增长9.70%，实现归母净利润2.08亿元，同比增长5.37%，实现扣非归母净利润1.88亿元，同比增长3.41%。 2024Q3收入和利润双双转正，超市场预期。 （1）成长性：2024Q3公司营收同比增长9.70%，归母净利润同比增长5.37%，再连续2个季度收入和利润均出现下滑后首次实现双双转正，超市场预期。我们判断业绩超预期的原因是：①公司对冶金行业的依赖度进一步降低，煤化工、石油化工等景气领域占比持续提升；②气体业务方面，2024年前三季度，秦风气体营业收入同比增长17%，创同期历史之最，同时截至2024年9月底，秦风气体液体产量较2023年同期增长4.39%，创同期历史之最。展望未来，公司将持续降低对冶金行业的依赖度，2024上半年销售订货同比增长26.77%，同时气体业务稳健增长，公司整体业绩有望逐步提升。 （2）盈利能力：2024年前三季度公司毛利率、净利率分别为22.86%、10.36%，同比分别下降0.54pct、0.49pct，我们判断主因是毛利率相对较低的气体运营业务占比提升（2024H1，气体运营业务收入为18.67亿元，占整体营收比重为37.31%，较去年同期30.66%的占比大幅提升）。费用率方面，2024年前三季度销售/管理/财务/研发 0.08pct/-0.34pct/-0.08pct/+0.72pct，公司通过投用“陕鼓营销管理系统”的数治变革，营销管理效率提升带动管理费用率下降。此外，公司持续加大研发投入，强化布局分布式能源市场、巩固扩大压缩空气储能装备技术的全球领先地位，Q3完成一线项、一线项。 多领域开拓进度加快，海外市场值得期待。 （1）压缩空气储能：公司已具备10MW—400MW级压缩空气储能系统机组解决方案，公司“轴流+离心”组合机组方案助力压缩空气储能市场大型化、规模化，具有系统效率高、经济性优势强的特点。2024年上半年，公司为世界首台（套）300MW级压气储能电站提供的双线四段八套大型压缩机组全部一次试车成功，顺利并网。我们认为，后续以压缩空气为代表的新型储能有望开展示范项目支持性电价政策，投资方回报率将得到显著提升，项目投资意愿有望明显增强。根据我们测算，空气储能所需的压缩机长期市场空间约为千亿量级，公司将充分受益。 （2）海外市场：公司坚定“走出去、走进去、走上去”的海外战略指引，联合国内大型设计院及工程公司等合作伙伴，协同出海，拓展海外市场，扩大市场占有率，不 断取得积极成效。2024年前三季度，公司相继签订海外某公司100万方LNG液化工厂配套混合冷剂压缩机项目、某35MW汽轮发电机组项目、某大型空分项目、某大型煤气余热发电项目、某用户1216M3高炉配套机组项目等，实现了海外业务的多领域突破。 维持“买入”评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为11.67/13.67/15.22亿元，对应的PE分别为12.5/10.7/9.6倍。 风险提示：压缩空气储能产业化进度不及预期、公司新领域及海外开拓不及预期。

　　陕鼓动力(601369) 2024年H1：1）实现营收50.04亿元，同比-3.51%；实现归母净利润4.58亿元，同比-13.33%；实现扣非归母净利润4.34亿元，同比-11.22%。2）全年毛利率23.38%，同比-0.58pct；归母净利润率9.16%，同比-1.04pct；扣非归母净利润率8.68%，同比-0.75pct。3）期间费用率为8.95%，同比+0.7pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.32%、5.26%、3.83%、-2.45%，同比分别变动+0.06、+0.08、+0.77、-0.21pct。 2024Q2单季度：1）实现营收25.12亿元，同比-0.45%，环比+0.79%；实现归母净利润2.24亿元，同比-16.04%，环比-4.61%；实现扣非归母净利润2.13亿元，同比-12.67%，环比-3.47%。2）Q2单季度毛利率23.36%，同比+0.43pct，环比-0.04pct；归母净利润率8.91%，同比-1.66pct，环比-0.5pct；扣非归母净利润率8.49%，同比-1.19pct，环比-0.37pct。 分产品来看：1）能量转换设备（压缩机）：收入26.5亿元，同比-16%，毛利率27.3%，同比+0.91pct；2）能量基础设施运营（工业气体）：收入18.7亿元，同比+17%，毛利率17.73%，同比+1.50pct；3）能量转换系统服务（EPC+备品备件）：收入4.9亿元，同比-47%，毛利率23.65%，同比+6.41pct。 1）立足双碳新格局，创新驱动核心技术能力提升：坚持以分布式能源发展战略为指导，强化支撑“1+7”业务的技术研发工作，支撑各业务板块发展，最大化满足市场需求。同时，公司巩固并扩大轴流压缩机、透平膨胀机产品技术的全球领先地位，围绕核心技术水平提升、重点产品优化升级开展技术研发工作。装备技术国际领先，持续扩大压缩空气储能装备技术领先优势。持续深耕蓝海，在宽工况运行、机组减震隔振、海洋环境防腐、集成式撬装结构、限重限尺寸等多方面持续研究，海上平台用压缩机组打破国外垄断。2）提升专业服务能力，运营业务创业绩之最：公司首次在铸造领域应用BCRT机组和冶金能源互联岛系统解决方案。同时冶金领域设备更新揭开序幕，为用户提供2台电拖鼓风机组，将公司多项最新轴流压缩机新技术应用其中，机组多变效率大于92%，达到国际领先水平。并且围绕用户需求，以系统解决方案扩展进口机组服务及核心备件国产化，深入研发进口机组系统服务方案，为用户提供机组大修、核心部件维修、备件国产化等专业一体化服务。3）下半年业绩复苏势头强劲，同比增速有望改善：公司此前披露的经营计划为24年营业收入102.45亿元（同比+1%），归母净利润：10.36亿元（同比+1.6%）；为完成上述目标，24H2需要完成的业绩为收入52.41亿元（同比+5.7%）、归母净利润5.78亿元（+17.55%），考虑到公司过去经营计划的兑现情况非常良好，因此24H2业绩表现有望出现同比增速的明显改善。 盈利预测：公司2024年实际利润没有达到我们此前盈利预测，我们下调了盈利预测，预计24-26年归母净利润10.95、12.19、13.45亿元（24-26年前值：11.88、14.50、17.09元），对应PE为11.55、10.38、9.41倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济增速放缓、内外需求不足、能源价格上涨、产能过剩

　　陕鼓动力(601369) 事件： 陕鼓动力发布 2024 年半年报， 2024H1 公司实现营业收入 50.04 亿元，同比减少 3.51%； 归母净利润 4.58 亿元，同比减少 13.33%。 2024Q2 单季实现营业收入 25.12 亿元，同比减少0.45%； 归母净利润 2.24 亿元，同比减少 16.04%。 下游冶金需求偏弱，整体业绩短期承压， Q2 收入降幅收窄。2024H1， 公司整体收入出现小幅下滑，主要系受房地产需求偏弱导致公司设备在冶金行业订单下滑所致，但随着公司在石化、能源等新领域拓展逐渐取得成效， Q2 单季收入降幅已逐步收窄。2024H1 公司销售毛利率约 23.38%，同比减少 0.57pct， 主要系毛利相对较低的气体业务收入占比提升所影响； 归母净利率约9.16%，同比-1.04pct，主要系研发费用率增长带动整体期间费用率提升影响。 能量转化设备制造：冶金领域需求承压， 石化、能源领域持续突破。 2024H1 设备板块实现营收 26.50 亿元，同比减少 12.31%，占比总收入的 52.95%，占比下降 5.31pct，设备毛利率约 27.30%。设备收入下滑主要系公司主要的下游冶金领域有效需求不足、低端产品产能过剩，因而新增重大装备投资增速放缓等影响,但公司在稳定冶金订单的同时，积极拓展石化、能源领域业务，实现市占率的持续提升。 2024H1，在化工领域， 实现中国硝酸行业最大40 万吨/年硝酸四合一机组的突破，并在煤制活性炭、油气化工制氢加氢、生物质原料转化生产航空燃料等领域实现首套突破。在压缩空气储能领域，公司为世界首台（套） 300MW 级压气储能电站提供大型压缩机组全部一次试车成功，顺利并网。 能源基础设施运营： 气体业绩稳定增长， 盈利能力有所提升。2024H1 气体板块实现营收 18.67 亿元，同比增长 17.43%， 占比总收入的 37.31%， 占比提升 6.65pct，气体运营毛利率约 17.73%,同比提升 1.50pct。 从气体运营业务主体秦风气体的盈利数据来看， 2024H1 秦风气体净利润达 1.66 亿元，同比高增 54.68%， 净利率达 8.89%，同比提升 2.14pct，盈利能力大幅改善。 公司气体项目大多为管道气运营，商业模式稳定。截至 2023 年底公司已拥有合同气量 143 万 Nm3/h，运营气量 91.46 万 Nm3/h。同时，公司公告，旗下开封气体拟投资 5.81 亿元建设晋开集团搬迁升级新材料项目配套 19 万 Nm3/h 合成气项目， 随公司新增气体运营项目实现稳定供气， 盈利规模有望持续提升。 工业服务： 冶金需求偏弱影响 EPC 收入， 备品备件相对稳定。2024H1 工业服务板块实现营收 4.87 亿元，同比减少 15.20%,占比总收入的 9.74%， 占比下降 1.34pct， 服务板块毛利率约 23.65%。公司工业服务业务主要系工程 EPC 和运行维护、 备品备件等服务。受下游冶金领域需求不足，固定资产投资增速放缓等影响，客户项目执行进度放缓，影响 EPC 收入确认规模。 开拓新市场致研发费用大幅增长， 期间费用率上升 0.71pct 至8.96%。 2024H1， 公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 2.32%、5.26%、 -2.45%、 3.83%，同比上升 0.07pct、 上升 0.08pct、 下降0.21pct、 上升 0.77pct，研发费用率增长较为显著，主要系公司开拓新市场， 持续加大分布式能源市场研发投入所致；财务费用率下降主要系公司适应性调整资金增值管理方案，利息收入增加。维持高分红水平， 股息率彰显投资价值。 2024 年 4 月， 公司公告增加中期利润分配， 提高分红次数，本次半年度利润分配预案中每股派发现金红利 0.18 元(含税)，对应分红比例约为 67%， 略高于 2023 年年度分红比例， 2023 年年度分红对应当前股息率水平约 5.4%。公司历年来维持较高分红比例， 2019-2023 年平均分红比例约为 65%，考虑到公司设备业务具备较强竞争力，气体业务稳定增长，助力公司利润规模稳健提升， 高股息投资价值显现。 投资建议： 公司为国内透平机械龙头， 其轴流压缩机在冶金行业占据垄断地位，同时积极拓展能源、化工赛道业务。 随着设备更新&节能改造政策的逐步落实， 公司盈利规模有望稳健增长。 我们维持公司 2024-2026 年归母净利润分别为 11.3、 13.1、 15.1 亿元，增速分别为 10.2%、 15.9%和 15.2%，对应 2024-2026 年 PE 水平分别为 11、 10、 8 倍， 给予 6 个月目标价 8.45 元，对应 2024 年 PE 13X，维持“买入-A”评级。 风险提示： 新应用领域开拓不及预期、政策落地不及预期，下游需求规模增长缓慢、压缩空气储能项目落地不及预期、海外市场拓展不及预期。

　　陕鼓动力(601369) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，24H1实现营收50.0亿元，同比-3.5%；归母净利润4.6亿元，同比-13.3%；单24Q2实现营收25.1亿元，同比-0.4%，环比+0.8%，归母净利润2.2亿元，同比-16.0%，环比-4.6%。24H1整体业绩略低于预期，订货同比显著增长。 气体业务占比提升，公司盈利能力优秀。24H1公司综合毛利率为23.4%，同比-0.58pp，毛利率小幅波动主要系公司业务结构改变，毛利率相对较低的气体业务占比提升6.6pp至37.1%，细分气体业务、设备销售的毛利率均实现同比提升；净利率为10.4%，同比-0.56pp；期间费用率为9.0%，同比+0.70pp；细分来看，管理、销售、研发和财务费用率分别同比-0.06pp、-0.08pp、+0.77pp、-0.21pp，其中，研发费用率提升主要系公司持续加大分布式能源市场的研发投入。单24Q2，公司综合毛利率为23.4%，同比+0.43pp；净利率为10.1%，同比-1.21pp；期间费用率为9.1%，同比+1.15pp。 24H1气体业务稳健增长，设备销售订货同比增长26.8%。24H1，公司气体运营业务创同期业绩之最，气体业务实现营收18.7亿元，同比+17.4%，毛利率提升1.4pp至17.7%；液体产量较2023年同期增长8.78%，创历史之最；截至23年底，公司已拥有合同供气量143.4万Nm3/h，同比+4.4%，已运营合同供气量91.5万Nm3/h，同比+8.9%；气体业务主要为管道气投资运营，盈利模式与现金流稳定，且每年均有新增的气体项目投资，未来有望实现稳定增长。24H1，受宏观市场环境及下游客户项目执行进度影响，设备板块承压；其中，能量转换设备实现营收26.5亿元，同比-15.9%，毛利率提升0.9pp至27.3%；能量转换系统服务业务实现营收4.9亿元，同比-47.5%，毛利率提升6.4pp至23.7%；公司亦通过抢抓分布式能源市场新机遇，不断取得新的市场突破，24H1销售订货同比增长26.77%，有力支撑公司未来业绩。 压缩机、硝酸机组等装备技术国际领先，压缩空气储能业务拓展顺利。24H1，公司中标海油湿气预增压、湿气、干气等各类型离心压缩机项目，成功打破国外在海洋平台离心压缩机组市场的垄断，推动船用市场、海工市场的重大装备国产化进程；基于中压法硝酸工艺和用户对生产装置的需求，开发适合于中小型中压法硝酸装置出口温度可调型的离心压缩机。同时，公司已具备10MW—400MW级压缩空气储能系统机组解决方案，其“轴流+离心”组合机组方案具有系统效率高、经济性优势强的特点，有效助力压缩空气储能市场大型化、规模化，24H1公司为世界首台（套）300MW级压气储能电站提供的双线四段八套大型压缩机组全部一次试车成功，顺利并网。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润为11.2、12.6、14.3亿元，当前股价对应PE为11、10、9倍，未来三年归母净利润复合增长率12%，维持“买入”评级。 风险提示：空气压缩储能项目商业化进展不及预期、工业气体业务拓展不及预期、钢铁等下业需求不及预期等风险。