乐鱼体育- 乐鱼体育官方网站- 世界杯指定平台LEYU SPORTS我国房地产风险化解研究

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　　1988年国务院印发了《在全国城镇分期分批推行住房制度实施方案的通知》，召开第一次全国住房制度建设改革工作会议，相继推出“实现住房商品化”的改革目标和逐步实现住宅私有化的政策。由于多种原因，此后在公有住房究竟以提高租金为主还是以售为主的改革路径上，有长达10年的争议、探索，直到1998年国务院颁布了《关于进一步深化城镇住房制度改革 加快住房建设的通知》，才明确停止住房实物分配，加快推进住房商品化货币化。从此，我国真正拉开了房地产业与房地产市场发展的大幕。

　　2001年我国加入WTO，给改革开放和发展注入了更强大的动力，宏观经济持续高速增长，年轻人基本充分就业，国家外汇储备与居民财富不断增加，国有商业银行股份制改造并成功上市，人民币实现有管理的浮动汇率改革，金融创新趋于活跃，不仅成功应对2008年的国际金融危机，还始终保持了宏观经济的持续发展。宏观经济的繁荣、居民收入的持续增长、人民币升值、城镇化的加快，推动了住房商品化和房地产市场的强劲发展，商品住宅的财富效应逐步显现。

　　2000—2020年是我国房地产长周期的持续繁荣。据有关资料和数据分析，在这20年中，北京市的平均房价上涨超过10倍，杭州约8.6倍，南京约9倍、天津约6倍、武汉约7倍。房地产宏观调控是在防泡沫又怕刺破泡沫、稳步上升又怕涨得快的矛盾中进行。中央政府的目标是让房地产软着陆，让泡沫自我吸收。但来自三个方面的力量，又很难实现这个目标：一是地方政府的土地财政冲动；二是信贷、债券、信托、私募对开发商杠杆的加持；三是房地产财富效应引发的居民购房冲动。

　　从世界有关国家人口变动历史来看，战争、瘟疫、饥荒等因素造成的阶段性人口负增长，可在“因素”结束后较短时间内回归正增长，但在经济与社会长周期稳定状态下人口增长由负转为正尚无先例。这意味着人口因素对房地产需求将产生巨大且长期的影响，需求侧反作用于供给侧，导致空置的二手房倾销，待销的库存商品房和在建工程滞销，对应的巨额银行贷款将会成为潜在或现实的不良贷款。在不动产变成“负动产”的恶性循环过程中，居民部门财富快速缩水。这个恶性循环过程，已被日本所证实。

　　在全面取消福利分房和经济快速发展背景下，我国房地产迅速发展为国民经济支柱产业。2023年房地产业增加值为7.37万亿元，在GDP 中的占比约5.8%，带动超过5000万人就业。从民生保障看，党的二十届三中全会将“加快建立租购并举的住房制度”作为健全社会保障体系的重要组成部分，是居民美好生活向往之重要所系，是维护社会稳定、促进社会和谐的重要方面。同时住房也是居民财富的重要载体。根据中国人民银行发布的调查数据，2019年住房在居民资产中的占比为59.1%。从财政收入看，土地出让金及房地产相关税费收入，在地方政府收入中占比超过40%。从金融结构看，房地产相关融资约占贷款的35%，占社会融资规模的20%，加之众多中小企业以房地产抵押的融资，房地产对金融稳定关系重大。

　　房地产高速增长期已过。经过20多年高速发展，房地产供给显著改善。“七普”数据显示，2020年我国家庭户人均居住面积达41.76平方米，其中城镇居民人均住房建筑面积38.6平方米，较2000年提升67%。据测算，我国城镇住宅套户比也从1978年的0.8增至2020年的1.09。同期美国日本套户比分别为1.15、1.16，德国为1.02，英国为1.03，表明我国住房总体基本供求平衡，房地产高速增长期已过。同时，房地产需求和发展空间仍然可观。我国城镇居民人均住房建筑面积按国际惯例折合成使用面积，仅相当于日本40年前（1983年）水平。从结构空间看，全国城市仍有1.05亿户、36%的家庭住房面积低于人均30平方米的小康水平，还有12% 的家庭只有一间房；存量房约四成为20世纪所建，更新改造、品质提升空间大。

　　参考《长尾—— 一个关于地产泡沫破裂的跨国观察》的梳理，以1970年代以来15个国家的22次房地产危机为样本，以房地产危机发生的当期为0点，向前和向后各延伸20个季度或者10年，计算这22次危机中各变量均值，观察对应宏观变量危机前后走势变化，有以下结论。一是影响持续时间长。房地产危机从价格低点到企稳反弹，需要5年甚至更长时间，并且很多影响要到第三年甚至更久才会触底。二是影响程度大。一些重要宏观变量的变动幅度明显超过一般经济周期波动，并且在底部或低迷水平持续3～5年。同时超过40%的房地产危机伴随系统性银行危机。三是“疤痕”效应难修复。公共债务在GDP中的占比在危机后平均上升25个百分点，往往是一国经济增长进入新一轮低速中枢的拐点。

　　2021年下半年以来的房地产市场调整对经济社会各方面的影响持续加深。考虑人口、城镇化进程、居民收入、房价上涨预期及房地产投资规模主要驱动因素的变化，根据房地产占GDP增加值比例以及对相关行业影响数据，如果2025—2030年房地产年需求中枢约10亿平方米（假设较2015—2021的年均16.5亿平方米下降39%）。经济增长方面，预计拖累GDP 增长中枢1.5～2.5个百分点（不考虑政策缓冲效果）；房地产开发投资增速降至-5%～0，通过影响家装等消费需求拖累消费增速约2～3个百分点；就业方面，可能带来250万～500万岗位损失；金融方面，预计拖累金融机构年均贷款余额中枢下降约7.4万亿，至少累积潜在不良资产约5万亿；财政方面，导致地方年均财政收入减少约2.8万亿元，对地方财政收入带来约16.7个百分点的拖累。

　　房地产过去二十多年的高速增长，无疑是我国改革开放巨大活力的缩影。期间，我国住房制度经历了从福利分房到市场化改革的巨变。无论是“九八”房改的分类供应、市场和保障双轨并行的住房制度，还是党的十九大提出的“多主体供应、多渠道保障、租购并举”的住房制度，以及党的二十届三中全会再次强调的“加快构建租购并举的住房制度”，目标都是实现对美好居住生活的向往。同时，住房商品化、市场化的过程，也是房地产金融、财政功能不断深化的过程。房地产金融及财政功能的不断深化，也是金融杠杆、财政杠杆不断放大的过程，蕴藏着潜在风险。

　　一方面，房地产兼具消费和投资属性。房地产的消费、生产和交易都离不开金融的跨期资源配置和风险管理功能，同时房地产价值量大，易于标准化，是信用扩张的重要载体；另一方面，房地产的资产属性，在经济周期、融资杠杆、追涨杀跌行为助推下，宏观上易产生泡沫，加剧顺周期性风险。从20世纪30年代大萧条到90年代日本房地产泡沫，从2008年国际金融危机到我国房地产市场的深度调整，房地产都是不折不扣的系统性风险源头。理论上，从20世纪30年代大萧条诞生的债务—通缩理论，到90 年代的金融加速器理论，再到资产负债表衰退理论，以及2008年国际金融危机后的宏观审慎管理，均源于对房地产危机的深刻反思。

　　房地产不仅具有金融属性，而且有很强的财政属性。房地产的财政属性，并不限于一般意义上政府与行业的税收关系，更在于房地产的土地价值，与政府对基础设施投入及改善程度密切相关，是城市政府公共服务支出的重要来源。1965—2017年平均计算，OECD国家财产类课税下各类收入按在GDP中占比排序，依次为房地产税（0.92%）、金融资产和资本交易税（0.48%）、净财富税（0.19%）、遗产赠与税（0.15%）、其他一次性课税（0.03%）和动产保有税（0.01%）等。

　　我国城市建设用地属国家所有，实际由城市政府实施农地转用并获取出让金。这一制度安排决定了我国房地产具有更强的财政属性，实践中有三个表现。一是地价在房价中的占比持续上升。据不完全统计，一线、二线、三线城市地价在房价中占比平均约六七成、五六成、四五成。二是土地出让金以及与土地出让相关税费，在地方财政收入中的占比，从2016年的38.76%增加到2021年的51%（图2、图3）。三是作为土地财政放大版的土地金融—以土地为抵押的地方融资平台债务估计高达50万亿～70万亿元。

　　房地产的财政属性，既体现为土地收益和基础设施改善、人口流入之间的良性循环，也蕴藏着潜在风险。尤其是土地供应缺乏弹性、住房供求调节不充分，很容易导致高地价—高房价—高杠杆的循环。过度的土地财政导致扭曲的激励，也容易弱化土地供给弹性，成为助推房价泡沫的源头。2016—2019年，全国住宅用地成交面积为14.2亿平方米，但占同期住房销售超过80%的50个大中城市的土地成交面积仅4亿平方米，这一反常现象以及由此带来的地价支撑房价、土地财政及土地金融的持续扩张，既为政府最大限度地获取了土地收入和融资，也会导致风险的不断累积。

　　日本是另一个发生房地产危机的例子，其房地产危机应对教训值得汲取。一是危机前对房价持续快速上涨的风险认识不足，长期容忍房价、地价高速上涨，东京圈地价指数由1985年的94.4，涨至1989年末的221.9。二是高位刺破泡沫。为应对广场协议带来的日元升值，日本先是持续大幅降息容忍泡沫快速吹大，后又在高位大幅加息刺破泡沫。三是危机后处置缓慢。日本房价从1990年就开始下跌，但直到1998年2月《金融机构再生紧急措施法》出台，财政资金才大规模介入消化银行不良资产，银行惜贷和企业慎贷相互作用，债务—通缩长期持续。

　　我国房地产风险的处置，有过成功经验。20世纪90年代初，全国爆发金融三乱（乱集资、乱拆借、乱办金融机构），同时带动海南等地的房地产疯狂，引发相应的市场危机。1994年中央发布“金融十六条”，开展了历时四年的治理。在处置海南烂尾楼过程中，积累了一些经验。一是中央及时出手，海南发展银行于1998年6月经国务院批准被关闭，其破产清算由中央政府买单。二是采取转、压、拆、改、购等多种方式处置烂尾楼，实事求是，该拆拆、该改改、该建建。其中，海南通过换地权益书收回闲置土地盘活再利用发挥了积极作用。三是积极发挥金融机构作用，通过债权重组、展期、核销，缓解债务人压力，为续建增强信心。

　　一是非常时期需更好发挥政府作用。美、日处置危机的经验教训表明，非常时期政府该出手时就出手，稳住大局至关重要。美国政府出手快、力度大，接管两房、注资、剥离坏资产等举措一气呵成，相互支撑，市场迅速趋稳。日本则迟疑观望，直到不良资产显著暴露才大规模财政救助，经济陷入长期衰退，代价巨大。二是统筹协调，形成合力。房地产危机应对涉及土地、财政、金融等多个领域，事关中央、地方等多个层级，需要统筹协调，财政金融土地政策多管齐下，经济、法律、行政手段综合运用。美国在2008年次贷危机救助中，财政部、央行紧密配合，形成强大合力。三是必须建立损失分担机制。完全依靠市场出清，表面上损失由市场主体自担，但实际上由此造成的宏观经济和财政、金融损失，远大于对市场主体的救助成本。美国在2008年危机中直接救助成本虽高达2万亿美元，但由此避免的经济延迟复苏、金融不良资产以及财政损失远高于此。日本政府迟迟不出手或“挤牙膏式”救助，导致经济陷入长期衰退。

　　自2021年下半年恒大爆雷起，房地产调整已三年多，范围之广、程度之深、预期之变，前所未有。从政策成效看，从放松限购、限售、限价，到减税降费降首付降利率；从金融十六条到融资协调机制，再到2024 年“5·17”“9·26”一揽子新政，政策力度越来越大，政策效果也逐步显现。保交楼进展较为显著，市场销售有所止跌，流动性局部有所缓解。但也要看到，当前市场预期仍未根本好转，市场调整仍在继续，政策仍需进一步加力。

　　一是销售持续修复。2024年前11个月，全国商品房销售8.6亿平方米，同比下降14.3%；销售额8.5万亿，同比下降19.2%。其中住房销售面积和销售额分别下降16% 和20%，降幅均较前10 个月收窄。二是房价有所回稳。11月一二线城市房价回稳，新房价格环比分别上涨0.69%、0.33%；百城二手房价环比下降0.57%，跌幅环比收窄0.03 个百分点。三是土地市场分化。11月土地成交面积同比下降10%，环比上涨53%，平均溢价率6.1% 创年内新高。

　　一是政策效果可持续性仍待观察。“9·26”政策效果强于以往，2024年10—11月持续两个月市场回暖，但12月又有冷静迹象，且改善多发生在一线和部分强二线城市。二是激发需求仍待改善预期。这轮政策综合性强，力度较大，市场预期得到一定改善，但仍需着力修复居民资产负债表。三是房地产市场亟待止跌回稳。2021年下半年市场调整以来已三年半时间，时间之长、范围之广、程度之深前所未有，对宏观经济、财政、金融以及居民资产负债表拖累日甚，已成为制约经济企稳回升的最大障碍。

　　三是损失分担机制尚未建立。当前形势下，房地产各利益相关方都有基于自身利益的合理诉求，但在一起很容易产生合成谬误。第一，“小道理”要服从“大道理”。大道理就是稳预期稳市场，集中力量办大事。第二，房企风险化解，需要在“资产端作加法、负债端作减法、权益端作调整、成本端作优化、品牌端作加持”，通过做大资产、债务减免、引进战略投资者等方式推动债务重组、破产重整，最终实现风险化解。第三，发挥专业机构能力。化解风险是专业的事，应充分发挥房企的开发、运营、管理能力，发挥金融机构的专业优势。

　　我国房地产体量之巨、涉及面之广，与居民财富关系之密切，世所罕见。2024年9月26日，中央政治局会议强调“要促进房地产市场止跌回稳”。稳房地产的背后，稳的是宏观经济，保的是国家与居民财富，惠的是民生，活的是金融市场，守的是金融经济安全底线。无论是基于前述房地产所面临的三期叠加发展态势，还是当下的市场运行状况，稳市场、防暴跌都已上升为主要矛盾。为此，必须明晰调控目标，供需同向发力、政府市场协同运作，金融、财政、土地三管齐下，将稳定房地产市场作为当前和今后一个时期维护经济社会大局稳定的重中之重。

　　国内外经验一再表明，房地产等资产价格调整存在严重的市场失灵，极易发生恐慌式暴跌，且影响持续时间长、程度大，难修复。风险应对的关键，在于能否及时明晰政策目标与导向，果断注入政府信用，扭转市场价格下跌预期。美国次贷危机和日本房地产泡沫后果的显著差异，关键就在于政府信用注入的早晚和力度，其中的经验教训十分深刻。我们有党中央的坚强领导，有城市土地国有的制度优势，有改革开放的强劲动力，更有条件稳住市场。当前无论是二手房的加速抛售，还是新房市场的有价无市，以及各种力度越来越大的打折促销和隐性降价，市场失速下行风险正在上升，亟待政府发出更加明晰的政策目标与导向，坚定不移注入政府信用稳市场、稳房价、稳预期、防暴跌。

　　房子是盖在地上的，地价决定房价。从源头上控土地，是稳定房地产市场的前提。我国宪法规定城市土地国家所有，更有条件通过控土地稳市场。回顾我国历次房地产调控的教训，过去20多年来之所以越调越涨，关键是未能有效调节土地供应，地方政府也很少根据本地人口变化以及产业发展前景，提示过住房潜在供大于求的风险。当前，减少土地库存的潜在住房供给量，是扭转房地产市场供求关系和预期的关键。在控土地的同时，应通过扩大中央政府债务规模，适当弥补土地出让金造成的预算缺口，遏制地方贱卖土地进一步恶化市场。

　　从国际经验看，房价调整并非线性，普遍存在着房价回落一段时间后再度加速下跌的现象。背后的机制是房价显著下行引致居民和企业资产、银行抵押品价值收缩，若无果断政策措施干预，房价会加速下跌。从化解风险的角度看，无论是资本市场还是房地产市场，当市场持续下行乃至时，政策果断干预、公共信用及资金的注入，是增强市场信心、恢复市场功能的关键。美国应对次贷危机的着力点，就是政府对两房的巨额资本注入。我国房地产市场高杠杆导致的债务金融化水平极高。面对不断增多的商品房库存与巨大市场需求空间的反差等造成的一系列冲击，市场难以自我消化，风险隐患极大。政府通过收储等方式入市干预，不失为稳价格、稳预期、稳市场的关键一招，对释放潜在需求、修复债务链条、促进就业将发挥重要作用。

　　五是优化各类存量配套机制，多维度完善收储政策措施。一方面，加大收储各环节的税收优惠力度，比照保障房回购免征契税等，研究从国家层面出台对收储主体延税、减税等政策。另一方面，从制度上拓宽收储资产退出渠道，提升市场效率，如调整REITs目标定位，简化交易结构，支持收储住房在资本市场的有效盘活。此外，也可借鉴20世纪90年代海南处置存量房地产上以换地权益书回收土地的经验，同时赋予权益书优先取地权，以时间换空间，激发土地一级市场活力。

　　需指出的是，政府回购开发商闲置土地，看似承担了本应由房企承担的风险，其实不然。这其中既有守住不发生系统性风险底线这一大局的一般道理，更基于政府与房地产风险关系的特殊性。事实上，过去多年来政府通过把控土地供应、最大限度获取了土地开发过程中的收益，是房地产“三高”模式的重要源头。基于此，政府在房地产风险化解中注入信用，与其说是动用公共资源替市场主体“买单”，不如说是为过去多年来无视市场供求变化一味卖地行为“买单”。

　　一是对个人住房按揭贷款利率随基准利率变动作同步调整，存量部分亦实时联动，切实缓解城镇居民房贷债务负担。同时，考虑银行利差持续收窄影响内源资本补充，对存量利息调整产生的损失，财政可以贴息或其他方式给予分担。二是优化开发贷。明确开发贷固定资产投资贷款的定位，适当延长贷款期限，实行“主办银行+银团贷款”的模式。三是围绕房地产企业转型和住房制度新模式的转换，增加住房经营贷。四是将个贷证券化（MBS），由试点转为常态，以期增加市场上可选择的投资产品和减少商业银行的资本占用。五是加快发展不动产投资信托基金（REITs），优化股权私募及上市的条件，增加房企权益融资渠道。六是对具有市场和系统重要性的房地产企业，要建立健全本外币、境内外全口径的资金以及资产负债监测、监管制度，科学设置预售条件并健全预售资金闭环监管。